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作者|第一财经冯迪凡
近期，桥水基金创始人达利欧在各个场合密集谈论黄金，并解释其投资内生逻辑。
在10月出席2025年格林威治经济论坛（GEF）以及9月末在新加坡举行的一场论坛上，他都提到，建议投资者对黄金的持仓达到投资组合的10%~15%。
同时，在不断回顾20世纪70年代以来美元、美债、黄金的趋势后，达利欧也一再表示，当前随着美国债务不断增加，黄金等产品将成为更强大的价值储存手段。
在其近日的一篇长篇博文中，达利欧就有关黄金的最关键六个问题作答。他表示，黄金已经开始取代部分美国国债，成为许多投资组合中的无风险资产，尤其是在各国央行和大型机构投资组合中。这些投资组合的持有者已经减少了美国国债相对于黄金的持有量。
21日，截至记者发稿，现货白银日内大跌5%，跌破50美元/盎司，为10月10日以来首次。现货黄金失守4260美元/盎司，日内跌超2%。
债务货币和黄金货币的相对供求关系正在发生变化
首先，在“如何看待黄金”这一问题上，达利欧表示，他认为大多数人都犯了一个错误，即他们把黄金视为一种金属，而不是最成熟的货币形式。他们认为法定货币才是货币，并且认为法定货币的产生是为了防止债务违约。这是因为大多数人从未经历过黄金作为最基本货币的时代，他们也没有研究过几乎所有国家在几乎所有时期都经历过的“债务-黄金-货币周期”。然而，任何见证过“黄金-货币”和“债务-货币”随时间演变的人都会有不同的看法。
“换句话说，对我来说，黄金就像现金一样随着时间的推移，它的实际回报率大致相同，因为它不生产任何东西。但与现金一样，黄金也具有购买力，可以用来创造借贷资金，并帮助人们开展诸如创建通过股票持有的盈利企业之类的业务。如果这些股票表现稳健，能够产生偿还贷款所需的现金，那么股票当然更值得持有。当人们无力偿还贷款，不得不印制法定货币以防止违约问题时，非法定货币（黄金）的价值就最高了。所以，对我来说，黄金就像现金一样是货币，只是与现金不同的是，它不能印制和贬值。当泡沫破裂，或者当人们和国家之间互不信任时（例如在战争中），黄金是股票和债券的良好分散投资工具。”达利欧表示。
达利欧并解释道，一段时间以来，他一直清楚地意识到，债务货币和黄金货币的相对供求关系正在发生变化，“至于债务货币相对于黄金货币的合理价格，考虑到它们各自的供求比率，以及可能破裂的泡沫规模，我知道我应该保留投资组合中的黄金部分，我认为那些在完全不持有黄金和持有少量黄金之间犹豫不决的人犯了一个错误。”
其次，在“为什么是黄金，而不是白银、铂金或其他商品”这一问题上，达利欧表示，虽然其他金属也可以成为良好的通胀对冲工具，但黄金在投资者和央行官员的投资组合中占据着独特的地位，因为它是最被普遍接受的基于非法定货币的交易媒介和财富储存手段，并且是这些投资组合中其他资产和货币的良好风险分散工具。
他写道，“与法定货币债务不同，黄金不存在固有的信用风险和贬值风险，事实上，它可以分散这些风险，因为当它们表现最差时，黄金表现最好，几乎就像多元化投资组合中的‘保险单’。”
达利欧解释道，虽然白银和铂金与黄金有一些相似之处，尤其是在工业应用方面，但它们作为价值储存手段并不具备同等的历史和文化意义。例如，白银受工业需求的影响更大，这可能导致价格波动加剧，尽管它以前曾被用作货币体系的基础。铂金虽然价值不菲，但其有限的供应和特定的工业用途使其受到更大的限制。因此，在财富保值方面，这两种金属都不如黄金享有普遍的认可度和稳定性。
达利欧表示，至于股票，尤其是人工智能等高增长行业的股票，它们无疑具有获得丰厚回报的潜力，但事实证明，经通胀调整后，它们的表现不佳，这既因为它们的通胀对冲特性有限，也因为在经历真正低迷时期，经济和企业表现糟糕。
投资黄金比例可能是10%~15%
在谈到股票、债务工具以及黄金的投资组合问题是，达利欧表示，他不想为黄金（或任何其他投资）做宣传，因为不想沦为一个内幕人士。
“我更倾向于高度分散投资，而不是偏向任何单一市场，尽管我会根据我的指标和自己的想法大幅调整投资组合，这在很长一段时间内导致（现在仍然）我大都倾向于投资黄金。”他表示，至于就人工智能股票而言，长期来看，它们的上涨空间取决于其相对于未来现金流的定价，而这极具不确定性；短期来看，则取决于泡沫动态。
“我认为我们应该牢记历史上类似案例的教训，在这些案例中，突破性的科技公司变得像现在这样炙手可热。我并非断言这些公司处于泡沫之中，尽管根据我的泡沫指标，它们显示出许多泡沫迹象。无论如何，市场和经济的很大一部分取决于人工智能繁荣时期公司的表现是否优于其定价预期，因为如果它们的表现不佳，股价就会下跌。”他解释道，“这些股票占美国股市涨幅的80%，收入最高的10%人群持有85%的股票，占消费支出的一半，而这些人工智能公司的资本支出占今年经济增长的40%，因此经济衰退对人们的财富和经济都将造成严重损害。显然，对个人资产进行一定程度的多元化投资是明智之举。”
而在债务工具方面，达利欧表示，债务工具要想成为良好的财富储备工具，就必须支付相当可观的实际税后利率。降低实际利率的压力很大，而且债务供应过剩，其增长速度快于需求增长速度。“因此，我们看到人们正在从债务转向黄金，而目前黄金储备不足，无法进行多元化投资。”
他表示，抛开战术层面的考虑，黄金是这些其他投资非常有效的分散风险工具。如果个人、机构投资者以及央行出于分散风险的目的，在其投资组合中适当比例配置黄金，那么黄金价格必然会更高，因为黄金数量非常有限。“我不会给出具体的投资建议，但我建议大家问自己一个基本问题：应该在黄金上配置多少。对于大多数投资者来说，我认为这个比例可能是10%到15%。”
而在面对“既然金价已经上涨，我还应该以这样的价格持有它吗”这一问题上，达利欧表示，每个人都应该问自己并回答最简单、最基本的问题：如果我对黄金和其他市场的走向一无所知，我的投资组合中应该配置多少比例的黄金？
“换句话说，我应该出于战略资产配置的原因持有多少黄金，而不是因为我想对其进行战术性押注。由于黄金与其他资产（主要是股票和债券）的历史负相关性，尤其是在股票和债券实际收益不佳的情况下，15%左右的持仓比例是最佳的，因为这将带来最佳的投资组合风险回报比。”他表示，然而，由于黄金的预期长期回报率与现金一样低（尽管在最需要的时候表现非常出色），因此长期来看，更高的风险回报比投资组合是以更低的回报为代价的。
他补充道，至于战术性押注，“我不会鼓励别人这么做。”
黄金ETF扩张如何影响金价整体走向
在回答第五个问题“黄金ETF（以散户为主）的扩张如何影响金价的整体走向”时，达利欧表示，任何商品的价格都等于买家支付给卖家的总金额除以卖家持有的商品数量。
“买卖双方的动机以及买卖工具当然是重要的影响因素。黄金ETF的兴起为散户和机构投资者创造了更多的买卖工具，这种变化总体上提高了流动性和透明度，同时也使更广泛的投资者参与变得略微容易一些。但与此同时，黄金ETF的市场规模仍然远小于传统的实物黄金投资或央行持有的黄金，因此它并非主要的购买来源，也并非金价上涨的主要原因。”他解释道。
而对于“黄金是否已经开始取代美国国债成为无风险资产？如果是这样，黄金能否支撑大规模的持仓转移”这一问题，达利欧表示，答案是肯定的。
他表示，黄金已经开始取代部分美国国债，成为许多投资组合中的无风险资产，尤其是在各国央行和大型机构投资组合中。这些投资组合的持有者已经减少了美国国债相对于黄金的持有量。
“顺便说一句，任何具有长期历史视角的人都会说，与美国国债或任何其他以法定货币计价的债务相比，黄金是风险更低的资产。”他表示，黄金现在是各国央行持有的第二大货币，并且已被证明比所有政府债务资产的风险都要低得多。
达利欧表示，“历史还表明，黄金是一种货币和财富储存手段，具有内在价值，因此它不依赖于任何人给予持有者黄金本身以外的任何东西。它是一种永恒的、通用的货币。历史还表明，自1750年以来，大约80%的货币消失了，剩下的20%也都严重贬值了。”
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